三棵树(603737)：B端非房业务增速亮眼 业绩弹性加速释放

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B 端非房业务增速亮眼，业绩弹性加速释放。维持“买入”评级公司发布2023 年半年度报告，2023 年1-6 月实现营收57.36 亿元，同比+21.86%，归母净利润3.11 亿元，同比+223.95%，扣非净利润2.23 亿元，同比+2870.47%；其中2023Q2 实现营收36.83 亿元，同比+22.39%，归母净利润2.84 亿元，同比+111.09%，扣非净利润2.65 亿元，同比+149.73%。公司渠道转型成效显现，C端业务维持稳增长，B 端非房业务实现快速增长。公司渠道、品牌、差异化定价优势凸显，业绩弹性有望加速释放。公司渠道变革成效凸显，因此我们上调2023-2025 年盈利预测，2023-2025 年公司预计实现归母净利润9.33（前值9.06）/12.17（前值12.16）/16.16（前值15.12）亿元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS 分别为1.77/2.31/3.07 元，对应当前股价，PE 为44.2/33.9/25.6 倍，PB 为12.9/9.3/6.8 倍。维持“买入”评级。

渠道变革成效凸显，B 端非房业务增速亮眼

2023H1 公司营收57.63 亿元，同比增长21.86%。分业务来看，家装涂料/工程涂料/基材与辅材/防水卷材营收占比分别为21.07%/35.87%/18.53%/9.66%，营收同比增速分别为+11.29%/+16.61%/+51.50%/+32.57%。小B 端和C 端业务成为公司业绩增长的核心驱动力：（1）C 端，在稳固三四线城市市占率基础上，向一二线城市扩展，同时公司积极开拓新型电商渠道，随着存量翻新需求持续释放，渠道赋能优势或将显现，C 端业务有望稳步增长；（2）B 端非房，公司主要与优质房企、央国企、城建城投等优质客户合作，重点发力旧改、学校、医院等多元化应用场景，渠道下沉以及差异化定价赋能小B 端业务快速增长，随着政府全力推进城中村改造，建筑涂料B 端非房市场规模可观。

原材料价格大幅回落+降本增效成效显著，盈利弹性加速释放自2022Q1 公司盈利能力持续改善，2023H1 公司净利率为5.51%，同比+3.56pct，环比2023Q1 改善4.11pct，盈利弹性加速释放，主要原因：（1）原材料价格大幅回落，毛利率显著改善，2023H1 公司毛利率31.04%，同比+3.24pct，环比2023Q1改善1.47pct，（a）乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，2023H1 公司乳液采购价格同比下降25.71%，相较于2023Q1 降幅扩大1.42pct，主要系2022 年上游丙烯产能增长12%所致，2023 年丙烯酸或将新增产能46 万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；（b）钛白粉，2023H1 钛白粉采购价格同比下降21.89%，随着地产竣工端逐步改善，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022 年成本端压力有望显著减弱。（2）降本增效成效显现，期间费用率显著下降，2023H1 销售/管理/财务费用率同比-2.11/+0.18/+0.15pct，环比2023Q1降低4.19/1.43/0.43pct，销售费用率显著改善主要系销售人员业绩逐步放量、人均能效显著提升所致。（3）相较于B 端地产业务，B 端非房和C 端业务毛利更高且更稳定，随着渠道变革的推进，公司毛利中枢有望上移。随着公司盈利能力持续改善，自2022Q2 资产负债率逐步修复，截至2023 年6 月30 日资产负债率81.18%，同比-2.03pct，环比3 月31 日-0.14pct。

风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。

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